글로벌 자산운용사 ‘마라톤 에셋 매니지먼트’의 자본사이클 분석을 통한 주식투자 전략을 담고 있는 책이다.
마라톤의 투자전문가들이 쓴 가장 통찰력 있는 보고서 60편을 추렸다.
국내에서도 탄탄한 독자층을 보유하고 있는 에드워드 챈슬러가 편집하고 서문까지 덧붙였다.
투자의 통찰은 ‘돈의 흐름’을 읽는 데서 나온다.
돈(자본)은 고수익 사업에 몰리기 마련이다.
그런데 아이러니하게도 돈이 몰리면 수익성은 떨어진다.
그러면 곧바로 돈은 빠져나간다.
돈이 빠져나가면 비로소 보인다.
어려움마저 이겨내는 해당 기업의 진정한 경쟁우위가 말이다.
마라톤은 이런 자본의 주기적 순환과정 속에서 투자자들이 그토록 찾아 헤매던 ‘답’을 발견한다.
“자본이 유출되고 경쟁 상황은 보다 양호한, 따라서 예상 투자수익이 더 높은 곳에 투자하라!” 이것이 ‘숫자’로 이미 입증된 마라톤의 성공투자법이다.

마라톤 에셋 매니지먼트(Marathon Asset Management LLP)는 곧 창립 30주년을 맞이한다.
그동안 우리의 투자철학은 꾸준히 진화해 왔지만, 자본시장 작동방식에 관한 우리의 기본적인 생각 두 가지는 전혀 변함이 없었다.

첫 번째 생각은 ‘고수익에는 자본이 유입되고, 저수익에는 자본이 유출된다’는 것이다.
이런 자본의 유입과 유출은 많은 경우 예측 가능한 방식으로 산업의 경쟁 환경에 영향을 미친다.
우리는 이를 자본사이클(capital cycle, 자본순환주기)이라고 부르려 한다.
우리가 하는 일은 이런 사이클의 역학을 분석하는 것이다.
요컨대 자본사이클이 작동할 때와 작동하지 않을 때가 언제인지를 알아내고, 이를 통해 고객을 위해 수익을 창출할 수 있는 방안은 무엇인지 알아내는 것이다.

변하지 않는 우리의 두 번째 생각은 ‘장기적으로 매우 중요한 것은 경영진의 자본배분 능력’이라는 것이다.
현명하게 자본을 배분하는 경영자를 찾는 일은 성공적인 주식 선정에 필요한 가장 중요한 일이다.
최고의 경영자는 해당 기업이 속한 산업에서 작동하는 자본사이클을 잘 이해하는 사람이며, 호황기에 흥분하는 법이 없다.
--- pp.10-11, 「책을 펴내며」 중에서

마라톤이 사용하는 용어인 ‘자본사이클’ 접근법의 핵심은 한 산업에서 이용되는 자본의 양적 변화가 미래의 수익에 어떤 영향을 미칠지 이해하는 것이다.
요컨대 자본사이클 분석은 한 기업이 속한 산업의 공급 측면에서의 변화가 그 기업의 경쟁력에 어떤 영향을 미치는지 살펴보는 것이다.

…
결국 자본사이클 분석이란 시간이 감에 따라 경쟁우위가 어떻게 변하는지를 투자자 관점에서 분석하는 것이다.

--- p.19, 「편집자 서문_자본사이클 분석의 기본 개념」 중에서

거대한 원자재 슈퍼사이클도 전형적인 자본사이클의 특징을 갖고 있다.
요컨대 높은 가격 때문에 수익성이 높아지면, 과도하게 낙관적인 수요 예측에 따라 투자가 증가하고 신규 진입자가 등장한다.
그 후 공급이 증가하는 상태에서 수요가 기대를 밑돌면, 사이클은 반전된다.
--- p.31, 「편집자 서문_자본사이클 분석의 기본 개념」 중에서

마라톤의 방법은 전통적으로 정의된 가치주와 성장주 모두에서 투자 기회를 찾는 것이다.
이런 투자 기회는 수익이 평균으로 회귀하는 속도를 시장이 자주 오인하기 때문에 발생한다.

우리는 ‘가치주’의 경우 이익이 시장 예상보다 더 빨리 반등할 것이라는 데에, 그리고 ‘성장주’의 경우 이익이 시장 예상보다 더 오래 높은 수준을 유지할 것이라는 데 베팅한다.
--- p.47, 「편집자 서문_자본사이클 분석의 기본 개념」 중에서

자본사이클 분석은 가치투자처럼 인내가 필요하다.
한 산업의 자본사이클이 그 사이클을 마치기까지는 오랜 시간이 걸린다.
나스닥은 1995년 거품을 형성하기 시작했지만, 닷컴버블이 터진 것은 2000년 봄에 와서였다.
--- p.52, 「편집자 서문_자본사이클 분석의 기본 개념」 중에서

따라서 자본사이클 분석의 핵심은 다음의 논지들로 요약될 수 있다.
· 대부분의 투자자들은 공급보다 수요를 파악하는 데 더 많은 시간을 할애하고 있다.
그러나 수요는 공급보다 예측하기 어렵다.

· 공급의 변화가 산업의 수익성을 결정한다.
주가는 공급 측면의 변화를 예측하는 데 실패하는 경우가 많다.

· 가치와 성장의 이분법은 잘못된 것이다.
공급 측면의 지원을 받는 산업에 속한 기업의 밸류에이션은 높을 수 있다.

· 경영진의 자본배분 능력은 매우 중요하며, 경영진과의 미팅은 소중한 통찰을 제공해 주는 경우가 많다.
--- p.54, 「편집자 서문_자본사이클 분석의 기본 개념」 중에서

마라톤 포트폴리오의 기업들은 주가 배수가 평균 이하인 경향이 있지만, 이는 우리가 의도적으로 그런 ‘담배꽁초’를 찾았기 때문은 아니다.

사실 우리의 유럽 포트폴리오 편입 기업들은 상대적으로 강한 이익증가율을 보이고 있다.
우리의 포트폴리오 기업들이 낮은 주가 배수와 강한 이익증가율이란 매우 모순적인 특징을 갖게 된 부분적인 이유는 소형주의 경우 성장 전망이 평균 이상이어도 저렴한 경우가 종종 있기 때문이다.

--- p.116, 「2장_성장 속의 가치」 중에서

우리는 ‘성장’ 혹은 ‘가치’로 굳이 구분해 주식을 봐서는 안 되고, 시장이 그 기업의 미래 이익 전망을 효율적으로 평가하고 있는지 아닌지 하는 시각에서 봐야 한다고 믿고 있다.

--- p.120, 「2장_성장 속의 가치」 중에서

언젠가 갤브레이스(J.K.
Galbraith)는 “정치에서는 단기 기억만큼 좋은 것은 없다”고 비꼰 바 있는데, ‘단기 기억’ 같은 조잡한 사고가 정치에만 있는 것은 아니다.

우리가 장기투자가 효과적이라고 생각하는 것은, 그것이 더 어렵기 때문이 아니라 정말 가치 있는 정보에 대한 경쟁이 더 적기 때문이다.

--- pp.124-125, 「2장_성장 속의 가치」 중에서

개별기업의 펀더멘털 분석에 초점을 맞춘 우리 같은 바텀업bottom-up 투자자는 기업 전체의 수익성보다는 자본사이클에 더 관심을 갖는데, 그 이유는 자본사이클이 개별 기업에 영향을 미치기 때문이다.

우리는 ROE를 개선시킬 수 있는 요인들, 특히 (1) 지금까지 낮은 수익성과 과도한 경쟁을 특징으로 하던 산업에서 과점의 등장, (2) 이미 높지만 점점 더 높아지는 진입장벽을 가진 사업모델의 발전, (3) 이런 추세를 촉진하는 경영진의 행동 같은 요인들을 찾고 있다.

--- p.134, 「2장_성장 속의 가치」 중에서

반도체산업의 역사는 자본사이클의 대표적인 사례다.
하지만 ‘틈새시장’의 일부 기업들은 예외다.
이런 기업들은 파괴적인 자본사이클에서 비켜나 장기적으로 주주들에게 훌륭한 수익을 제공하고 있다.

--- p.138, 「2장_성장 속의 가치」 중에서

다른 많은 투자자들처럼 우리도 워런 버핏을 즐겨 인용한다.
이 오마하의 현인이 전해준 한 가지 특별한 말은 마라톤의 일종의 모토가 되었다.
그것은 “근무한 지 10년이 지나면, 이익잉여금이 순자산의 10%인 기업의 CEO는 사업에 사용하는 전체 자본의 60% 이상을 배분할 책임을 지게 된다”라는 것이다.

이것이 의미하는 것은 투자자는 경영진의 자본배분 능력에 특별한 관심을 가져야 한다는 것이다.
--- p.162, 「3장_경영진이 중요하다」 중에서

2000년 9월 고객들에게 보낸 서한에서 마라톤은 “다음 과잉은 지난번보다 더 나쁠 것입니다.
그들의 탐욕과 실수에도 불구하고 대형 투자은행들을―파산시키기에는 너무 크고 서로 너무 밀접하게 얽혀 있어서―벌할 수 없다면, 그들이 시스템 자체에 도전하는 것은 시간문제에 불과합니다”라고 예측한 바 있다.
안타깝게도 이런 어두운 예측은 그로부터 8년 후 리먼브라더스가 파산했을 때 실현되었다.

--- pp.372-373, 「7장_월스트리트의 속마음」 중에서